毕马威2024年证券业调查系列（三）近年中国证券业并购分析及未来展望

一、近年中国证券业并购概况

近年来，中国证券业作为服务资本市场的重要金融力量，在政策支持下同中国资本市场一同取得了长足发展。然而，近三年经济下行、全球流动性紧缩、中国资本市场波动、监管趋严等多重因素影响下证券业亦阶段性承压。

现阶段，中央提出“培育一流投资银行”，其中“适时合纵连横，通过并购壮大综合实力、补齐短板”是证券业重要的战略突围方向，助力证券业全面深化改革、迈向规范化、高质量发展。过往我国证券业发生多个境内并购及海外并购，尤其是进入2024年，已有多个已披露境内拟议交易正在推进当中。

根据市场公开信息梳理，近年我国证券业并购包含境内及境外两种类型。其中，境内并购既包含头部券商为进一步打造“航母级券商”推进的交易，亦包含中小型券商抱团取暖迅速提升市场份额的交易；境外并购交易则有利于我国券商提高国际化水平、低成本进入特定市场。

根据市场公开信息，2020年至2023年末，随着券商资管“公募化”转型及金融业加强对外开放，券商资管子公司及外资控股证券公司数量增长，导致证券公司（含券商资管子公司，下同）从140家增加至146家。其中，国央企控股证券公司在我国证券业中占据主导地位，在合计146家证券公司中，国央企控股比例达72%，总资产前十大证券公司中，除广发证券无实控人，其余均为国央企控股证券公司。过去4年中，除民企控股证券公司数量有所下降，国央企控股、外资控股证券公司数量均稳步增长。

图：2020年-2023年我国证券公司实控人类型分布及各年度变更（含新设）情况

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数据来源：市场公开信息

通过分析近年来我国证券业的并购整合交易，我国证券业并购交易主要受以下因素驱动，一是买方出于业务扩张考虑主动并购，典型案例包括中信证券收购广州证券、中金公司收购中投证券等；二是原股东方在风险化解和重整过程中被动退出，典型案例包括方正集团退出方正证券、“明天系”退出国盛证券等；三是金融业对外开放政策下，外资主动投资中国市场，典型案例包括渣打证券设立、汇丰银行增持汇丰前海证券等；四是地方金控平台的金融牌照布局等。

二、近年中国证券业境内典型并购整合案例分析

近年来，我国证券业出现多个并购整合案例，其中部分已完成交割并在逐步推进资源重新配置；部分则尚未完成协议签署，但由买方或卖方披露了相关交易信息。由于近年主要交易为境内并购性质，本文主要就境内典型并购整合案例进行分析。

（一）

已完成交割典型案例分析

已完成交割的典型案例包括中信证券股份有限公司收购广州证券股份有限公司这一中国证券业里程碑式交易，同时我们亦选取了中国国际金融股份有限公司收购中国中投证券有限责任公司的交易。两个案例中被收购方的经营方向于交割后均存在一定程度的调整，服务于收购方集团整体战略：

中国国际金融股份有限公司（“中金”）收购中国中投证券有限责任公司（“中投证券”）并进行业务整合：

交易动机：

根据中金相关公告披露，其推进该交易的主要动机为：

交易进程：

2016年11月4日，中金披露港股公告，宣布其已与公司主要股东中央汇金投资有限责任公司（“中央汇金”）签署股权转让协议，中金收购中央汇金所持有的中投证券100%股权。2017年3月，该交易获得监管机构核准并于2017年3月21日完成工商登记变更及交割；2017年4月，中金完成收购中投证券相关对价股份发行程序，交易正式完成。

交易对价及支付方式：

交易对价为人民币167.01亿元，中金对价股份发行价为人民币9.95元/股。交易后，中央汇金及其一致行动人直接或间接持有的中金股份比例自交易前的28.57%提升至58.65%；相应地，中金注册资本从交易前的人民币23.07亿元增至39.85亿元。基于评估基准日财务数据，该交易PB为1.13倍。

交易后业务整合进程：

交易后，业务整合整体原则为“中金侧重经营以机构为导向的业务，中投证券则侧重经营以个人为导向的财富管理及零售经纪业务”。具体为：

2019年7月，中投证券更名为“中国中金财富证券有限公司”并获得监管机构批准。

中信证券股份有限公司（“中信证券”）收购广州证券股份有限公司（“广州证券”）并进行业务整合：

交易动机：

中信证券表示，该交易将进一步改善中信证券华南地区业务布局，本次重组后，中信证券位于广东省及周边区域的人员数量将获得显著提升，通过充分利用广州证券已有经营网点布局及客户资源实现中信证券在广东省乃至整个华南地区业务的跨越式发展。

交易进程：

2018年12月24日，中信证券发布公告，表示其正在筹划发行股份购买资产事项，拟发行股份收购广州证券股份有限公司100%股权，交易对手方为广州越秀金融控股集团股份有限公司（“越秀金控”）及其全资子公司广州越秀金融控股集团有限公司（“金控有限”）。2020年1月，中信证券完成本次交易工商登记变更，对广州证券达成全资控股，并将其更名为“中信证券华南股份有限公司（‘中信证券华南’）”。

交易对价及支付方式：

该交易对价为人民币134.60亿元；中信证券于2020年3月11日完成向越秀金控、金控有限分别发行265,352,996股、544,514,633股A股代价股份；发行股份的价格为16.62元/股。基于评估基准日财务数据，该交易PB为1.23倍。

交易后业务整合进程：

中信证券华南于本次交易后定位为中信证券的区域财富管理子公司。根据中信证券于2019年披露的公告，原广州证券的自营、投行、资管等业务并入中信证券，仅保留经纪等跟财富管理相关的主要业务。

作为解决原广州证券同中信证券及其子公司利益冲突及同业竞争问题的手段，2024年3月1日召开的中信证券股份有限公司第八届董事会第十六次会议“决议公告”显示，该会议同意“公司向中信证券华南股份有限公司（以下简称“中信证券华南”）转让华南五省内全部21家分支机构的方案。

典型案例启示：

同系统内证券公司之间的并购整合，能够在主要股东权益不受到损害的前提下快速提升收购方业务规模水平、补齐短板，增强其行业竞争力，同时交易难度低、推进速度快；

我国证券业中，即使是头部证券公司亦因资源禀赋、历史沿革等原因存在业务类型、业务地域分布方面的短板，通过并购整合能够快速、高效地补齐头部证券公司短板；

基于我国部分证券公司作为母公司控制其他金融牌照公司的客观事实，推进并购交易过程中需要预先考虑交易后的监管要求符合性，并做好买方及卖方所持有金融牌照公司的处置等安排，例如：前述中信证券交易的前提之一即为“广州证券在本次交易标的资产交割前将剥离其所持广州期货股份有限公司99.03%股份及金鹰基金管理有限公司24.01%股权”，同时亦需要在5年之内调整中信证券华南的业务定位和各自业务范围；

交割只是整合的起点，而整合可能耗时较长并决定交易最终的成败；

以发行股份作为交易对价的方式能够降低交易推进过程中来自卖方的潜在阻力，尤其是希望继续分享证券行业发展收益的相关卖方，使其能够在交易后继续分享整合的成果。

（二）

已披露但尚未最终完成典型交易分析

自2023年11月中央金融工作会议提出“培育一流投行”以来，券商行业并购重组风起云涌，“平安+方正”、“太平洋+华创”、“国联+民生”、“浙商+国都”等组合为代表的证券业并购整合愈发收到关注，目前“浙商+国都”这对组合已走在前列。进入2024年，中国证券业公开披露的新潜在交易共计四例，均尚未完成交割，其中证券业内部潜在并购整合共三例、潜在地方国资获取证券牌照控制权一例，亦体现了中国证券业并购交易以行业内部整合为主旋律的趋势。前述四例潜在交易概况如下：

浙商证券股份有限公司（“浙商证券”）拟通过协议转让、公开竞拍等方式分三批累计受让国都证券股份有限公司（“国都证券”）合计34.2546%股份：

浙商证券股份有限公司于2024年5月11日公开披露其“第四届董事会第二十次会议决议公告”，其董事会已审议通过《关于参与竞拍同方创投、嘉融投资所持国都证券股份的议案》。根据其于2024年5月11日公开披露的《浙商证券股份有限公司关于参与竞拍国都证券股份有限公司股份的公告》，其正在推进中的关于国都证券股份有限公司的股权收购事项共计三批，合计拟收购股权比例为34.2546%。若相关交易最终全部成功交割，则浙商证券股份有限公司将成为国都证券股份有限公司第一大股东，后续若配合国都证券董事会改组等方式，浙商证券可能成为国都证券的控股股东，浙江省交通投资集团（“交投集团”）有限公司可能成为国都证券的实际控制人。

根据国都证券股份有限公司于2024年6月7日公开披露的《国都证券股份有限公司收购报告书》，前述三批交易均已完成协议签署，最终成交价格合计为人民币51.28亿元，成交价格为2.25-2.67元/股，对应PB范围为1.22-1.45倍，交易平均PB为1.40倍。2024年7月17日，浙商证券股份有限公司公告“中国证监会已依法受理国都证券变更主要股东、实际控制人的申请”；但本次收购尚需中国证监会核准浙商证券股东资格和交投集团实际控制人资格以及取得全国股转公司的合规性确认，并需完成其他可能应相关监管机构要求所涉及的审批事项。

浙商证券股份有限公司就本次交易目的的披露为：“本次交易符合公司战略规划，有利于公司优化资源配置，加强资源整合，进一步提高公司证券业务的影响力和市场竞争力，充分发挥公司现有业务优势与国都证券业务协同效应，有利于公司和投资者利益”。

根据公开数据，2023年浙商证券股份有限公司及国都证券股份有限公司营收规模分别为176.4亿元及13.8亿元、净利润则分别为18.2亿元及7.1亿元，收购方业务规模及盈利能力均远超被收购方，通过并购能够进一步补齐收购方的业务及地域覆盖短板。

国联证券股份有限公司拟通过发行A股股份的方式向国联集团、沣泉峪等45名交易对手方（不包含泛海控股股份有限公司所持0.74%股份）购买其合计持有的民生证券股份有限公司99.26%股份，并募集配套资金：

国联证券股份有限公司于2024年8月8日公开披露《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，对此前披露的《国联证券股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》进行了调整，本次重组的股份发行价格为定价基准日前120个交易日股票交易均价，即为11.31元/股；除息调整后实际交易价格为11.17元/股。

国联证券股份有限公司本次重组构成关联交易，其控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司本身即为交易对手方之一，其控股股东此前已累计取得民生证券股份有限公司30.49%股份，（经民生证券股份有限公司部分股份回购及无偿收回并减资，持股比例调整为30.52%），并成为其第一大股东。因此本次交易实为控股股东此前取得标的公司股权的延续，最终目的为实现国联证券股份有限公司同民生证券股份有限公司的整合。

国联证券股份有限公司就本次交易目的的披露涉及三个方面：

根据公开数据， 2023年国联证券股份有限公司及民生证券股份有限公司营收规模分别为29.6亿元及38.0亿元、净利润则分别为6.7亿元及6.8亿元，盈利水平基本持平但以业务规模计收购方尚低于被收购方，同等级的行业中游证券公司通过并购整合能够快速提升业务规模。通过本次收购，收购方投资银行业务、证券经纪业务等细分业务领域的实力将得到全面显著提升。

西部证券股份有限公司筹划以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权：

西部证券股份有限公司于2024年6月21日公开披露《西部证券股份有限公司关于筹划股权收购事项的提示性公告》，表示其拟以支付现金方式收购国融证券股份有限公司控股权。

目前该交易仍处于筹划阶段，具体收购股份比例及对价尚未最终确定，且该交易尚未经西部证券股份有限公司董事会及其股东大会审议。

交易动机方面，通过公开信息查询，西部证券股份有限公司收入主要来自于西北及华东地区，而国融证券股份有限公司收入则主要来源于华北及华东，二者在区域分布方面存在互补性；与此同时，同行业务方面西部证券股份有限公司在债券承销规模方面有较大优势，而国融证券股份有限公司则在新三板及北交所股票承销方面具有比较优势，二者在投行业务方面亦存在互补性。

根据公开数据， 2023年西部证券股份有限公司及国融证券股份有限公司营收规模分别为68.9亿元及9.7亿元、净利润则分别为12.0亿元及0.4亿元，收购方业务规模及盈利能力均远超被收购方，行业中游证券公司通过并购小型证券公司能够进一步补齐收购方的业务及地域覆盖短板。

北京市国有资产经营有限责任公司（“北京国资公司”）收购瑞信证券（中国）有限公司85.01%股权并成为其控股股东：

瑞士银行有限公司（“UBS AG”）于2024年5月31日完成对Credit Suisse AG的合并后，其在中国大陆控股的证券公司已达两家；但根据《证券公司股权管理规定》第二十三条规定，“证券公司股东以及股东的控股股东、实际控制人参股证券公司的数量不得超过2家，其中控制证券公司的数量不得超过1家”。因此，为满足监管要求，UBS AG须出让其所控制的其中一家证券公司的控股权。

2024年6月24日及25日，UBS AG及方正证券股份有限公司（“方正证券”）分别披露公告，二者同北京市国有资产经营有限责任公司共同签署《关于瑞信证券（中国）有限公司85.01%股权之股权出售和购买协议》，其中UBS出售其所持有的36.01%股权、方正证券出售其所持有的全部49%股权；交易后北京国资公司将持有瑞信证券（中国）有限公司合计85.01%股权，剩余股权14.99%股权仍由UBS AG持有，但后者已失去控制权。该交易尚需经过监管部门最终批准方能完成交割。

关于交易对价，方正证券所转让49%股权的交易对价为人民币8.85亿元，UBS AG所转让36.01%股权的交易对价为6.51亿元，成交价格为1.66元/股，基于瑞信证券（中国）有限公司截至2023年末 0.99元/股的每股净资产计算，交易PB为1.68倍。

需要注意的是，北京国资公司同时是UBS AG于中国境内控股的另一家证券公司“瑞信证券有限责任公司”的参股股东，持股比例33.00%；本次交易后，北京国资公司同UBS AG形成了互相参股对方控股证券公司的格局，合作关系进一步延续并深化。

三、中国证券业进一步并购整合的政策层面支撑

近年来，国务院及中国证监会持续释放通过头部机构整合推动证券业做大做强的强烈信号，为中国证券业进一步整合提供了强有力的政策层面支撑。自2019年以来主要的表态或政策情况如下：

2019年11月29日，中国证监会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会议第3353号（财税金融类280号）提案答复的函》，该提案名为《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》。前述函中，中国证监会明确提及政策措施包括“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合”；此外，关于下一步措施，亦明确将“积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券业持续健康发展”；

2023年10月30至31日，中央金融工作会议于北京召开，会议明确提出“培育一流投资银行和投资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”等；

2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确公布了建设一流投资银行和投资机构的时间表和路线图，即“力争通过5年左右时间，……，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”、“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”等；

2024年4月12日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发【2024】10号，即“新国九条”），于国务院文件层面重申 “支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”、“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”等。

四、中国证券业并购整合展望

新的经济形势下、政策环境中，中国证券业并购整合已进入新的窗口期，预计未来将出现大量并购整合交易，主要包含以下方向与形式：

（一）

头部券商间的并购整合交易

根据公开信息，我国头部券商单体规模（如总资产规模、营收规模等）同国际顶尖券商之间仍存在较大差距。

根据2024年3月15日中国证券监督管理委员会发布的《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，总体要求“力争通过5年左右时间推动形成10家左右优质头部机构引领行业发展的态势；到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力投资银行和投资机构”。

单纯通过内生增长，我国头部券商较难达成前述目标，因此未来可能存在多个行业内头部券商间的并购整合交易。

（二）

中小型券商间的并购整合交易

我国证券业头部集中程度持续提升背景下，叠加我国经济增长模式进入新常态、中国资本市场波动、监管趋势趋严等多重因素影响，我国中小券商生存环境更为严峻，存在迫切的“抱团取暖”需求。通过中小券商间的并购整合，将进一步补齐业务短板、提升市场份额及竞争力。

2024年已披露的拟议交易中，亦存在营收规模、净利润水平较低的券商收购营收规模、净利润水平较高券商的实际案例。

（三）

地方国资金控平台收购券商控股及参股权

截至2023年末，我国共计存续146家证券公司，总体上牌照较为稀缺；同时，地域分布方面亦存在不均衡的情况。目前我国各省、市均陆续设立具有金控职能的国资平台，其中大量金控平台公司发展战略中均将控股或参股券商牌照作为高优先级选项。

获取券商牌照，能够更为高效地服务当地实体经济、推动高质量发展；亦有利于支撑金控平台公司资产规模，为后续金融控股公司牌照申请构筑良好基础。

（四）

国际化并购机会

近年来，我国不断推进并深化金融开放水平，多家外资机构成为我国券商的股东，甚至实现全资控股。同时，我们也需要注意到，我国的金融开放是双向的，中央金融工作会议明确“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持‘引进来’和‘走出去’并重”。

历史上我国头部券商曾进行多个跨境、跨业界收购，如银河证券完成其对东南亚子公司“银河-联昌”100%股份收购、华泰证券收购美国资产管理平台AssetMark并正谋求退出、海通证券收购葡萄牙圣灵银行等，海外并购助其实现全球金融市场布局、跨行业综合发展并获得财务投资回报等目标。

未来，为实现跨越式发展，国际化并购仍然是我国头部券商的选项之一。

资料来源：

[1] 各收购方及被收购方公开披露信息

[2] 毕马威历年证券业报告及证券行业公开披露数据

[3] 上海证券报《金融高水平双向开放的优势基础与现实挑战》

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