国泰君安证券：欧美机构佣金率下行 研究更重专业性

国泰君安证券发布研报认为，美国指数基金占比的提升与欧洲MiFID II实施，均导致机构佣金费率的下行，机构更关注研究支出的使用效率，研究业务竞争加剧，专业化能力更为重要。该团队预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。投资机构将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务的专业化能力，研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。

机构佣金是对机构交易的支付，欧美机构佣金率呈下滑趋势。

1)机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对于交易执行、研究及经纪服务费用的支付;2)21世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自5美分/股下降至不足2美分/股。2018年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近8bp下降至4bp。

美国指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性。

1)固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。机构佣金一般采用客户佣金计划模式(Client Commission Arrangement Model)，“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。《证券交易法》以及SEC对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定。佣金分配根据经纪商投票(Broker vote)程序结果进行。2)2000年以来，指数基金占比提升，更多采用低成本DMA交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行。2022年DMA交易渠道已占机构交易量的36.6%。3)研究支出减少，投资机构更为注重提升研究支出的使用效率，更关注研究服务专业性。

欧洲MiFIDⅡ禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务竞争加剧。

1)MiFIDⅡ实施后欧洲采用研究支付账户(Research Payment Account Model)模型，研究支付金额与执行支付金额严格分开，机构需披露购买研究报告的费用明细，并证明其有用性。欧洲机构通过优化经纪商投票程序以证明支出的合理性。2)MiFID II要求不得使用交易佣金支付研究费用，资管机构开始重新审视交易成本，许多机构通过与经纪人谈判降低佣金率并增加低成本电子交易的应用，使佣金率下降。3)MiFIDⅡ实施后机构研究开支大幅缩减，减少对卖方研究服务的采购。外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜劣汰和价格竞争，减少了中小上市公司研究覆盖。投资机构倾向于研究成本内部化，头部集中趋势加剧。

投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。

1)预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。投资机构将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务的专业化能力。2)预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。

风险提示：

1)权益市场大幅波动;2)佣金率循环下降。