红塔证券：2024年社融增速可能会小幅回落

回顾2023年，社融和信贷的增长呈现出以下几个特点。

社融角度，社融存量增速呈现出前高后低的趋势，社融增量的主要支撑项由人民币贷款切换至政府债券。3月和4月增速最高为10%，后续回落至7月份的8.9%，8月又开始企稳回升，全年同比增长9.5%。上半年特别是一季度里人民币贷款是主要支撑，下半年政府债券加快发行，对社融的支撑增强。

12月来看，社融新增1.94万亿元，同比多增6342亿元。其中，投放到实体经济中的人民币贷款新增1.1万亿元，同比少增3351亿元，是最大的拖累项。政府债券净融资新增9279亿元，同比多增6470亿元。其中，据万得统计，国债、地方债净融资分别统计多增6471和728亿元。

信贷角度，一是投放节奏不匀，季末冲量、次月被透支的特征明显。不过四季度在信贷均衡投放的指导要求下，节奏平滑了很多。12月信贷口径下的人民币贷款新增1.17万亿元（11月是1.1万亿元）。

二是企业贷款尤其是企业中长期贷款占比较高，反映出政策逆周期发力效果较强。全年人民币贷款增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元。其中，企（事）业单位中长期贷款增加13.57万亿元，同比多增2.51万亿元。

这一点从中长期贷款投向中也能看出。受益于工业高质量发展政策的驱动，工业特别是制造业一直是银行贷款投放的重点领域，今年也不例外，继续维持着高增速。基建行业的贷款增速较稳定，保持在15%左右的水平。“三支箭”作用下房地产业与去年相比有明显改善。此外，今年高景气度的出行也带动服务业热度提高，相应的融资也增多了。

三是有效需求不足，社会预期偏弱，实体部门加杠杆意愿还是不够充分。

表现一是下半年来银行贴票需求旺盛。在信贷需求弱时，银行倾向将表外票据转至表内用于冲量，就会造成表内票据融资规模高，而表外票据负增或低增。12月来看，票据融资新增1497亿元，同比多增351亿元，表外票据融资减少1869亿元，同比多减1315亿元。

表现二是贷款的持续性不强。比如在各类购房放松政策的刺激下，9-11月居民中长期贷款均维持同比多增，但12月就转向了，同比少增了403亿元，背后体现出居民的购房意愿和信心尚未企稳。

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再比如企业中长期贷款从7月起就持续同比少增，以及今年前三季度工业和制造业的贷款增速有小幅回落。

此处提示一下，11月和12月企业中长期贷款同比分别少增了2907亿元和3498亿元，大幅超过了7-10月的平均水平（平均少增849亿元），除了有内生融资需求弱和要求信贷均衡投放的影响外，更多可能还是因为特殊再融资债券发行置换了部分存量债务。2023年四季度特殊再融资债共发行了1.39万亿元。

资金角度，实体经济内生性融资动能偏弱，资金活化效率偏低。

表现一是M2同比增速持续高于M1，2023年6月至12月“M2-M1”剪刀差均位于8个百分点以上。

表现二是2023年7月以来社融增速回升，但M2增速持续回落，背后伴随的是财政存款连续6个月同比多增。可能是项目准备不充分、手续不齐全等因素使得项目开工建设较慢，政府债券资金淤积在银行。

2024年一季度怎么看？

基于当前经济基本面表现，一季度社融扩张主要或还是靠政策驱动，社融存量同比增速或小幅下行。

第一，2023年信贷“开门红”效果显著，一季度信贷投放量占全年的48.1%，在2024年新增信贷均衡投放的背景下，一季度信贷投放比例及规模或难以超过去年。

若全年社融口径信贷增长23.5-24.5万亿元，一季度信贷投放的比例锚定2018-2022年均值（37%），预计信贷新增投放8.7-9.1万亿元，同比少增约1.6-2万亿元。

不过，要注意政策层面存在预期差，近期关于支持房地产融资的政策频出，后续可能还会有租赁住房贷款支持计划和PSL等结构性货币政策工具继续出台，拉动信贷扩张。此外，虽然信贷增量可能偏少，但若能充分发挥闲置、低效存量资金的作用，也一样能有效支撑实体经济发展。

第二，地方新增债发行规模或小于去年。当前大部分地方政府已经披露了2024年一季度新增地方债的发行计划，从已有省份（省份数量）的数据来看，一季度这些地方新增债的发行规模小于去年。

不过，2023年末特殊再融资债、增发国债密集落地，隐性债务被置换后市场主体压力会减轻，增发国债也能带动扩大投资，对于一季度政府债对经济修复的带动作用应持乐观态度。

最后进行一个总结。2023年社融存量增速呈现出前高后低的趋势，社融增量的主要支撑项由人民币贷款切换至政府债券。信贷方面，信贷投放节奏不匀，季末冲量、次月被透支的特征明显，政策逆周期发力下企业贷款尤其是企业中长期贷款占比较高，但因为有效需求不足，社会预期偏弱，实体部门加杠杆意愿还是不够充分，这也导致资金活化效率偏低。另外，下半年来财政存款持续同比多增反映出政府债券使用效率偏低。展望2024年，社融增速可能会小幅回落，但若PSL等结构性货币工具继续出台，同时存量资金能够更充分发挥效用以及已发行的政府债尽快投入使用，经济修复的力度或将进一步提升。

来源：券商研报精选