广发证券：通胀已不是美联储降息的唯一考虑标准 需平衡通胀和就业市场

广发证券发布研报称，美联储官员总体认为政策利率处于合理位置，仍然重视通胀水平和就业市场的平衡，若通胀没有更多进展，则需要保持高利率更长时间;此外支持缩减QT规模。该团队认为，整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径;但其货币政策姿态的“中枢位置”已有微妙的变化：纪要的表述显示通胀已经不是降息的唯一考虑标准，平衡通胀和就业市场才是。

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要(Minutes)是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。5月1日议息会议的决定是利率不变(5.25-5.5%的政策利率目标区间)、放缓缩表(将每月被动缩减600亿美元国债放缓至每月250亿美元)。5月23日公布的议息会议纪要展示了这一决策背后的更多细节：一是美联储官员总体认为政策利率处于合理位置(well-positioned)。对于一季度通胀数据反复，一些与会者表示若通胀进一步回升，他们愿意收紧政策;二是美联储仍然重视通胀水平和就业市场的平衡，与会者认为若通胀没有更多进展，则需要保持高利率更长时间(longer);但若就业市场意外走弱，则将很快降息。三是几乎所有(almost all)与会者支持缩减QT规模，一些与会者强调缩减QT并不会影响紧缩的货币政策立场。

第二，整体来看，美联储仍然保持数据依赖策略，并没有给出确定的货币政策路径;但其货币政策姿态的“中枢位置”已有微妙的变化：纪要的表述显示通胀已经不是降息的唯一考虑标准，平衡通胀和就业市场才是。这与议息会议后鲍威尔在发布会中的三条政策路径一致：一是若通胀持续高位，则美联储不降息;二是若通胀开始下降则美联储降息;三是若就业市场超预期走弱则美联储降息。鲍威尔不认为美联储会加息(unlikely)，不认为有滞胀风险，未来通胀仍会回落(see inflation moving down)。

第三，而且需要注意的是，美联储议息会议是在月初，当时面对的是一季度通胀数据的偏高;5月3日公布的非农数据意外走低，美国就业市场仍在继续松动;月中公布的4月通胀数据整体在继续放缓，CPI同比增3.4%，低于前值的3.5%;核心CPI同比3.6%，低于前值的3.8%。观察近期美联储官员表态，其信心有所上升。5月21日，美联储理事沃勒(Waller)演讲中表示，近期数据显示限制性货币政策正在引导需求逐步降温，通胀并未加速，美联储没有必要加息(unnecessary)。

第四，美联储的议息会议通常由工作人员(staff)提供一份基准展望材料，供美联储与会者(participants)参考。5月材料对经济的判断与3月会议类似(similar to March projection)。经济增速接近于潜在增长，失业率可能在2024年略微回落(edge down slightly)后保持稳定。5月会议纪要不提供具体经济预测数据，但根据2024年3月经济预测(SEP)，美联储官员对经济偏乐观。3月SEP中，美联储上调2024年GDP预测至2.1%，前值1.4%;2025年和2026年GDP预测分别从1.8%和1.9%上调至2%;失业率下调至4%，前值4.1%。

第五，通胀方面，美联储工作人员认为PCE和核心PCE价格指数均会较2023年回落，但回落节奏可能慢于3月的判断。预计通胀在2024年后会进一步下降，并在2026年回到接近2%水平(PCE和核心PCE)。根据2024年3月经济预测(SEP)，美联储官员对通胀回落偏乐观：2024、2025、2026年核心PCE同比预测分别为2.6%、2.2%、也就是说，美联储2%的通胀目标有一个较长的时间线。

第六，由于5月会议纪要整体符合预期，它公布后市场关于美联储降息概率的预期调整不大。Fed Watch数据显示的7月不降息概率为80.1%，略高于前值的74.6%;9月降息25bp和不降息概率分别为50.9%和38.5%，前值分别为51.6%和34.3%。10年期美债收益率略微上调1bp至4.42%;美元指数小幅回升至104.933。美国三大股指均小幅下跌，标普500指数跌0.27%，道琼斯工业指数跌0.51%，纳斯达克指数跌0.18%。